塞斯·A·卡尔曼2007MIT演讲
麻省理工学院演讲
2007年10月20日
塞斯·A·卡尔曼
近期的金融市场事件，包括次级抵押贷款损失、对冲基金和量化基金的困境，以及众多突然陷入现金困境的金融机构和结构化工具被救助或收购，都凸显了极端冒险和杠杆行为已在近期渗透到我们整个金融体系。当前的困境可能会为有耐心的投资者创造机会，但尽管正确的投资需要纪律和长远的眼光，很少有市场参与者能够忽略短期现象。市场的每日波动实际上是“噪音”——一种绝大多数投资者都难以屏蔽的噪音。
不幸的是，投资者面临着巨大的压力——既有来自他们焦虑的客户和顾问的真实压力，也有源于他们自身肾上腺素、自负和恐惧的想象压力——这些压力迫使他们必须拿出亮眼的近期业绩。尽管这种压力极大地分散了投资者的长期注意力，甚至可能与良好的长期表现背道而驰，但却没有简单的方法可以减轻它。人性在当下涉及投资者情绪的两个极端——贪婪与恐惧；对大多数人来说，克服并逆情绪而行是困难的。此外，大多数投资者倾向于将近期趋势——无论好坏——无限地投射到未来。讽刺的是，正是这种追求短期业绩的压力——这把枪顶在每个人的头上——鼓励了过度的冒险行为，其表现形式有多种：任何时候都保持满仓的状态；对许多人来说，是使用巨大甚至极端的杠杆；以及一种以市场为中心的导向，这使得脱离人群、采取长远视角变得困难。
从核心上讲，主流观念是颠倒的。沃伦·巴菲特常说，投资的第一条规则是不要亏钱，第二条规则是不要忘记第一条规则。然而，很少有投资者以如此严格的风险规避标准来对待这个世界。25年来，我的公司一直努力做到不亏钱——在过去的25年里有24年都成功做到了——并且，通过谨慎投资和避免亏损，我们获得了丰厚的回报。假如我们当初的目标是追求高回报，我确信我们一定会让过度的风险进入投资组合——而风险总会带来亏损。一些投资者追求特定的回报目标。例如，一个养老基金可能目标是年化8%的收益。但如果其考虑的资产类别组合无法提供预期的结果，他们只能选择降低目标——这对大多数人来说是行不通的——或者投资于比他们意愿中风险更高的资产。与同侪群体竞争的压力使得决策变得更加困难。而且，也完全无法保证承担更大的风险就一定能实现更高的回报。最好的投资者不设定回报目标；他们首先关注风险，然后才决定预期的回报是否证明承担每一项特定风险是合理的。
当羊群一心一意地只关注回报时，价格往往被抬高，回报则被压低。在使用杠杆时尤其如此。杠杆不一定就是危险的。对一项资产使用无追索权的债务可以使大额购买变得更加可行。对一项已拥有的资产进行无追索权贷款实际上可以降低风险，因为借来的资金归你所有，而损失的风险则转移给了贷款人。但有追索权的债务则完全是另一回事。如果你购买了一些投资品，然后用有追索权的债务借钱买更多，你现在就很容易受到你所拥有资产的市值损失的影响。根据债务的具体条款，你持有资产价值的下跌可能会迫使你追加更多抵押品——而你可能没有——或者卖掉一些你据称很喜欢的投资以满足追加保证金的要求。通过借贷，你已经不再是你自己命运的主人，而是允许了贷款人——或者实际上是市场——来主宰你。让那个为你提供了当前机会组合的市场，来命令你为了生存而必须卖掉你具有吸引力的持仓，这是多么讽刺。
保证金或有追索权债务的可用性和使用尤其有害。假如你在没有杠改的情况下购买了一项价格下跌的投资，你可以用任何可用的现金购买更多。或者，你可以卖掉另一项没有下跌或下跌较少的投资，以便买入更多现在更便宜的标的。这实际上是一种健康的纪律，它迫使你在众多投资中做出选择，拥有你最看好的那些，并要求你仔细决定何时持有现金以及何时将其投入使用。有追索权的杠杆改变了这个等式，因为你似乎可以通过借钱购买来拥有所有你想要的投资。这就没有了那种因渴望进行新购买或预期未来可能想买而产生的健康投资组合纪律。这里也存在一点“滑坡谬误”：如果一点点杠杆是好的，为什么更多的杠杆不是更好呢？你何时停止？
巨额杠杆被引入金融市场的一个途径是通过华尔街的证券化引擎。在20世纪70年代末，为了帮助金融机构实现多元化和——至少可以说是有争议的——流动性，华尔街开始将抵押贷款（以及近期的公司和其他消费者债务）汇集成池，然后将这些集合体切割成提供不同风险和回报等级的新债务证券部分（tranches）。近年来，这些部分中的许多又被再次汇集并再次分割成更为精细校准和不透明的金融工具。这些交易得到了异常不担心的评级机构的认可，他们将投资级的信誉印章授予了一些相当可疑的底层抵押品。只要底层资产表现良好，这些证券就会获得充足的大量买盘，投资者也很满意。对证券化产品的需求不断增长，贷款发起人被迫降低标准以创造产品。一个稳步上涨的房地产市场消除了人们对信用风险的担忧，因为如果抵押品——在这里是房子——的价值只涨不跌，那么一个人的信用状况就真的不重要了。这种宽松的信贷条件和稳步上涨的房价之间存在一种令人舒缓的循环性，没有人注意到或选择去担心。在极端情况下，贷款被急切地发放给那些撒谎的借款人——以及那些被鼓励在贷款申请上撒谎的“无文件贷款”借款人——这种贷款在行业内也被称为“骗子贷款”（liar's loans）。一项调查显示，申请此类贷款的人中，有95%显然谎报了他们的收入或净资产。
和许多华尔街的创新一样，这些次级抵押贷款支持证券并非为坏时光而创造的。当房价下滑、再融资假设被证明是错误的时候，大多数交易员和投资者用来估值和分析这些证券的模型变得越来越不适用，随着损失的增加，市场状况变得日益混乱。流动性下降到几乎为零，当这场金融“抢椅子”游戏结束时，持有者难以对他们持有的资产进行估值。我们在债务市场所看到的，正是这种金融创新走向错误的最终结果。
我们生活在一个杠杆时代，不仅仅是在华尔街，在普通民众中也是如此。在两代人的时间里，信贷变得越来越普及和被接受。在我们祖父母的时代，没有信用卡、房屋净值贷款、次级贷款或担保债务凭证（CDOs）。人们用现金购买他们所需，并为此努力工作以赚取那笔现金。这个顺序也很重要：你先努力工作，然后才买你想要的东西。即便是联邦政府，也被期望——除了战争时期——维持预算平衡。但在我们父母的有生之年和我们自己的一生中，信贷变得越来越容易获得，标准也越来越宽松，以至于信用卡和由信用额度支持的支票会不请自来地寄到你的邮箱里，你的房子可以被用作自动取款机（ATM），信用记录糟糕的人们被热切追捧并获得贷款，投资者蜂拥购买垃圾债券和寻求发行债券的不稳定公司，而投资基金则有机会通过结构化产品、衍生品和奇异的融资方式来提高回报，所有这些都内嵌了高额的杠杆。那种偿还银行家——你的邻居，那个在他威严的办公桌对面批准你贷款的人——的道德责任感，已经被一个由使用信用评分的匿名贷款人组成的道德真空所取代——他们会迅速将你的贷款转卖给你永远不会遇见的人——而这些人实际上对你可能违约的精算概率感到心安理得。信用评级机构以宽松的标准和幼稚的模型拥抱了这场债务狂欢，炮制着利益冲突，并收取丰厚的费用，将有毒废物标记为投资级。
类似的风险也存在于配置到另类投资——风险投资、私募股权和对冲基金——的资本激增中。尽管渴望回报的捐赠基金和养老基金已转向另类投资以增加超额回报和多元化，但它们远非万能药。一些另类投资管理人历史上曾创造了可观的价值，而对另一些来说，结论尚无定论。对于整个另类投资领域而言，高昂的管理费和业绩费削减了上行潜力。日益激烈的竞争迫使许多另类投资管理人承担更大的风险以实现他们习惯的回报；对一些人来说，这意味着承担更大的信用风险，而对另一些人来说，这意味着利用可观的杠杆。
钟摆可能正开始转向——正如近期抵押贷款和对冲基金市场的发展所暗示的那样。因为今天的杠杆规模如此之大地超过了历史水平，我们很可能还处于信贷收缩的早期阶段。毫不奇怪，消化这些过度行为可能需要时间。美联储的干预——就像我们最近看到的那样——似乎很可能为进一步的投机行为发放许可，同时却未能解决——甚至可能加剧了——宽松的贷款标准、不良的信贷质量和过度使用杠杆等根本问题。事实上，许多市场参与者认为，今天过度杠杆和坏账问题的解决方案是更多的债务。最近，许多基金成立起来，旨在对那些预期交易价格在95-99美分区间而不是面值的贷款进行杠杆收购，通过5倍或更多的杠杆将收益率提升至15%到20%。当所提供的解决方案——更多的债务——恰恰是最初导致问题的原因时，这场债务危机似乎不大可能接近尾声。
许多投资者缺乏一种策略来应对波动性上升和市场下跌。动量投资者在动量减弱时会迷失方向。成长型投资者——他们为增长最快的公司支付溢价——在预期增长未能实现时不知所措。高度杠杆化的投资者，比如一些上头条的量化基金，最近在他们的方法论产生亏损而非收益时，被迫不计价值地抛售。指望政府在每次市场危机时都出手救助似乎是一个冒险的提议，尤其是当所谓的“不可能事件”在华尔街每隔几年就会发生一次的时候。
当市场下跌、坏消息登上头版时，投资者再去反应通常为时已晚。在问题发生之前就制定好策略至关重要，正是因为没有人能准确预测股市或经济的未来走向。价值投资，即以显著低于相关企业价值的价格购买股票的策略，是一种能够成功驾驭顺境与逆境的路线图。以折扣价购买为投资者创造了一个安全边际——为不精确、错误、坏运气或动荡市场与经济的变迁留出了空间。遵循价值投资方法对每个人来说都不容易，尤其是在当今这个由媒体主导、以短期为导向的市场中，因为它需要深厚的耐心和纪律。然而，在一个我们几乎所有人都是，或者说应该是，风险规避者的世界里，这是唯一真正规避风险的策略。
我的朋友兼价值投资同行，Tweedy Browne公司总裁克里斯·布朗（Chris Browne），通过一个故事来描述价值投资者在做什么。他正在面试一位新的交易员，面试结束后，他带他们穿过Tweedy Browne的办公室。在去电梯的路上，那位交易员评论说：“在其他的华尔街公司，只要走进办公室，你就能判断出市场是涨是跌。而在Tweedy Browne，你甚至都不知道市场是否开盘！”这确实凸显了当今大多数狂热的、分秒必争的公司与一个真正具有长远眼光的投资者的行为之间的区别。
作为价值投资者，我们的业务是购买金融市场理论所说的“不存在的”便宜货。我们为客户创造了巨大的回报长达四分之一个世纪——在成立之初投资的一美元，在我们最大的基金里现在价值超过94美元，复合净回报率为20%。我们实现这一成就，并非通过承担金融理论所暗示的高风险，而是通过刻意避免或对冲我们识别出的风险。换句话说，标准的金融理论与现实世界的实践之间存在巨大的鸿沟。现代金融理论告诉你去计算一只股票的贝塔系数（beta）来确定其风险性。在我整个二十五年的职业生涯中，我从未计算过一个贝塔系数。这个理论敦促你将你的投资组合移向有效前沿。我从未这样做过，也不知道该如何做。我从未计算过我公司投资业绩的阿尔法（alpha）或贝塔系数，而这正是某些人用来判断我们工作好坏的标准。
有些人固守着优雅的理论，即使这些理论明显无法解释现实。芝加哥经济学派曾说过金融市场是有效的。他们轻描淡写地将沃伦·巴菲特令人难以置信的投资记录解释为“异常现象”。这个国家第二富有的人是一位价值投资者；他在近50年的成功投资中逐步积累了他的净资产。而且他的净资产还在持续可观地增长！五百亿美元可是一大堆“异常现象”！太多的人不愿重新审视他们错误的理论，而不是放弃理论去详尽地研究巴菲特，看看能学到什么教训。
事实证明，这种思维上的不灵活并非新鲜事。见证一下一位杰出人物的洞见，一个世纪前，如果他没有更重要的事情要做，他很可能成为一名杰出的价值投资者。这个人是威尔伯·莱特（Wilbur Wright），他的航空成就被记录在詹姆斯·托宾（James Tobin）的《征服天空》（To Conquer the Air）一书中。莱特将他和奥维尔（Orville）亲身实践的学习飞行方法，与那个时代莱特兄弟在载人飞行领域最强大的竞争对手——史密森尼学会秘书塞缪尔·皮尔庞特·兰利（Samuel Pierpont Langley）更为理论化的方法进行了对比。莱特将人类迈向飞行的第一步与更普通的挑战——骑马——进行了比较。他宣称：
（威尔伯·莱特（第122页）：詹姆斯·托宾，《征服天空》）
“学习如何骑一匹烈马有两种方法；一种是骑上它，通过实际练习来学习如何最好地应对每一个动作和花招；另一种是坐在栅栏上观察这头野兽一会儿，然后回到屋子里，在闲暇时琢磨出克服它跳跃和踢腿的最佳方法。后一种方法最安全；但总的来说，前一种方法能培养出更多的好骑手。学习驾驶飞行器也是如此；如果你追求绝对安全，你最好坐在栅栏上观察鸟儿，但如果你真的想学，你必须坐上一台机器，通过实际尝试来熟悉它的各种花招。”
股市也是如此。你可以舒舒服服地在办公室或客厅里审阅股票表格，然后宣称市场是有效的。或者你可以为别人投资多年的资本，然后了解到它并非如此。令我惊讶的是，就像莱特兄弟的例子一样，举证的责任不知何故落在了实践者身上，要求他们证明自己完成了一些所谓专家说不可能做到的事情（即便如此，你还是会被解释为“异常现象”）。几乎没有任何责任似乎落在了那些学者身上，他们即使面对强有力的反面证据，仍然固守自己的理论。
当本杰明·格雷厄姆在20世纪20年代首次提出价值投资原则时，他无法想象投资世界在未来八十年里会经历怎样的变化：惊人的技术进步、巨额财富的积累、投资的机构化、新的金融工具。因为如此多的东西都变得如此不同，我确信他会特别高兴地发现，在许多方面，价值投资是今天实践中最主要的投资准则。是的，还有其他方法——成长型、动量型、黑箱计算机程序。但只有一种方法——一种准则——它足够简单，任何愿意关注的人都能遵循，对任何愿意关注的人都合乎逻辑和常理，并且被无可辩驳地证明是有效的。
价值投资涉及购买便宜货，即谚语中所说的“花五十美分买一美元”。与那些将证券视为可交易纸片的投机者不同，价值投资者将证券评估为对真实企业的部分所有权或债权。他们会像评估购买一家完整企业或企业的一部分权益那样来评估这些证券。购买这样的便宜货赋予了投资者一个安全边际，为不精确、错误、坏运气或经济与商业力量的变迁留出了空间。价值投资是一种长期的投资方法——绝不能与短期投机相混淆——它需要深思熟虑的耐心、纪律和严谨。
价值投资位于经济学和心理学的交叉点。经济学之所以重要，是因为你需要理解资产或企业的价值。心理学同样重要，因为价格是投资等式中至关重要的组成部分，它决定了任何投资所能获得的风险和回报。当然，价格是在金融市场中由特定证券的供需变化决定的。
对于投资者来说，至关重要的是不仅要理解价值投资是什么以及它为什么有效，还要理解它为什么是一种成功的投资哲学。其成功的核心在于市场上证券的反复错误定价。实际上，价值投资是建立在有效市场假说常常是错误的这一命题之上的。一方面，如果证券可能被低估或高估——我相信这是无可辩驳的事实——那么价值投资者将会兴旺发达。另一方面，如果未来某一天所有证券都变得公允且有效定价，那么价值投资者将无事可做。因此，思考金融市场是否有效是很重要的。
机构性约束和市场无效率是便宜货产生的主要原因。投资者偏爱简单的企业和证券，而不是复杂的。他们喜欢成长。他们享受激动人心的故事。他们避免涉及财务困境污名或诉讼污点的情况。他们讨厌不确定的时机。他们偏爱流动性而非非流动性。他们更喜欢大型成功公司带来的完美信息幻觉，而不是那些卷入丑闻、欺诈、意外亏损或管理层动荡的公司所提供的有限信息。例如，机构性地抛售一个低价的小市值分拆公司，可能会导致暂时的供需失衡。如果一家公司未能宣布预期的股息，那些仅限于持有支付股息股票的机构可能会抛售股票。只允许持有投资级债务的债券基金会在一个债券被评级机构降至BBB级以下后立即抛售其持仓。像税务抛售和橱窗装饰之类的市场无效率行为也会造成盲目抛售，从一个指数中剔除一只股票也是如此。这些错误定价的根源深植于人类行为和市场结构之中，不可能在短期内被消除。
我公司的做法是寻找存在紧急、恐慌或盲目抛售的情况。正如沃伦·巴菲特所说：“如果你在牌桌上，看不出谁是傻瓜，那么傻瓜就是你。”在投资中，我们绝不想成为那个傻瓜。因此，我们不想从聪明、知情的卖方那里购买，而是想从紧急、困窘或情绪化的卖方那里购买。这个概念几乎适用于任何资产类别：债务、房地产、私募股权以及公开股票。
正如价值投资之父本杰明·格雷厄姆在1934年所建议的，聪明的投资者不应将市场视为行动指南，而应将其视为机会的创造者。他人的过度狂热和恐慌会产生错误定价，而那些能够保持清醒头脑的人可以利用这些机会。四分之三个世纪以来，这条建议帮助了许许多多的价值投资者变得非常富有，不是迅速致富，而是在好市场和坏市场中都坚定不移地积累财富。
在商界打拼了25年，每天都努力为我们的客户做正确的事，25年来从未使用杠杆，有时还持有大量现金，我们仍然被迫解释自己，因为我们所做的事情——听起来如此简单得不可思议——却被视为如此奇怪。当如此多的人失去理智，进行投机而非投资，不顾估值地追逐市场势头，拥抱不合理的杠杆，打赌以前没发生过的事情就永远不会发生，并相信那些极度简化现实世界的计算机模型时，存在着持续且巨大的投降压力。当然，客户们在这个“你最近为我做了什么”的世界里也想两全其美。他们想在别人都赚钱的时候赚大钱，在市场下跌的时候不亏钱。谁来告诉他们，这些愿望在本质上是冲突的，而那些承诺前者的人，几乎肯定不是那些能兑现后者的人？
股票市场是关于周期和导致双向过度反应的人类行为的故事。市场的成功会导致过度行为，因为旁观者被观察到朋友和邻居致富所吸引，怀疑者被狂热的参与者击败，而杠杆效应又强化了早期的成功。然后，最终，也许比逆向投资者所希望的更久之后，形势逆转，最后一个增量买家进场，最后一笔投机性资金被借入并投资，然后有人决定或被迫卖出。
事情会迅速逆转，因为杠杆投资者接到追加保证金的通知，恐慌的投资者不计价格地抛售他们的持仓。然后，谨慎的智慧再次显现，“不亏钱”成为当日的口号。
投资者应该永远记住，最重要的衡量标准不是所取得的回报，而是权衡了所承担风险后的回报。最终，对投资者而言，没有什么比能够夜夜安眠更重要。